过去两年，中国企业软件行业的并购格局正在发生深刻变化。

无论是上市公司寻求第二增长曲线、未上市企业通过整合突破瓶颈，还是在中国特色资本环境下催生的新型模式，并购都正在成为产业重构的重要力量。

技术演进、资本结构与政策环境的三重叠加，使得并购不再只是财务动作，而是关乎战略方向、组织能力与行业生态的系统工程。

在2025年中国SaaS大会上，微致资本创始管理合伙人郭欣在系统地梳理产业驱动、中国特色与创新模式三大类型的基础上，分享了中国企业软件并购的三种模式。

郭欣 微致资本创始管理合伙人

我们将并购整合模式分为三个大类，其中第一类是产业驱动的模式，也是行业最为熟悉的路径。这条路径可以从两个部分来看：

一方面是产业内上市公司的整合并购，产业内上市公司通常在特定细分领域具备“小龙头”地位的企业软件公司。

这类公司的并购普遍具有以下特点：

第一，背后的战略驱动强烈。由于是行业内部的整合，买方往往是为拓展新产品、进入新市场或补齐自身短板，因而具有非常明确的战略诉求；

第二，整合协同预期强，产业内的并购天然具有整合基础，双方普遍期待实现“1+1>2”的协同效果；

第三，对标的盈利要求不高，只要战略价值突出，盈利并非必要条件。

今年上半年备受关注的北森收购酷学院便是典型案例。此交易在业内带来显著信心。从外部观察，交易完成后买方股价表现良好，结果也优于当时各方的预期。

第二个案例是中望软件近年来的收购动作。作为 A 股工业软件领域的代表性企业，中望的并购具有典型性：

1. 其收购的多个标的均为亏损企业，因此“不盈利无法被上市公司收购”并非普遍规律。只要估值合理、总价可控，亏损企业依然可能成为上市公司目标；

2. 通过收购北京博越，中望成功切入新行业；该交易为公司在高门槛赛道中获得产品 IP；

3. 收购英国 CFD 软件公司 Charm，使其一次性获得高壁垒产品、历史悠久的海外团队，并完成国际化布局。

这些案例说明，产业内的战略收购对亏损标的具有较高容忍度，而关键在于战略价值与价格合理性。

另一方面是未上市企业之间的收购整合，不同于上市公司，未上市企业的情况更加多样，因此其并购结构也更加丰富。我们将此类整合分为以下几个类型。

1. 强强联合型，指同一赛道或相邻赛道中两家具有龙头属性的企业，通过整合实现客户共享、产品协同，并快速提升规模。在当前时间窗口下，更现实的诉求是：通过规模跃升满足港股或 A 股的上市要求。

近期已有多起正在推进的案例，相信不久后将在公开信息中看到相应成果。这类交易在当下最大价值就在于：抓住港交所这一轮 IPO 机会，快速提升上市可行性。

2. 细分领域整合型，典型案例是赛美特。赛美特深耕高端制造工业软件，通过持续的外延并购构建竞争壁垒。其创始人李刚江在行业内声誉卓著，公司近期也在推进港股上市。

今年上半年，赛美特完成了对慧流科技的收购，我们也邀请到了慧流科技的负责人李熙南。他不仅是此次交易的当事人，也是赛美特能源板块的负责人，未来将继续推动该领域的并购整合。相信他将带来更多实践经验与思考。

熙南目前负责赛美特的能源板块。他所在的公司既是被赛美特收购的主体之一，未来也将代表赛美特继续在该领域推进更多收购。因此，他对于外延式扩张有丰富的实践经验。

赛美特几乎完全依靠外延增长，在工业软件这一高门槛领域快速构建起核心竞争力。其整体发展良好，是我们持续关注的优秀案例，也是“特定领域持续整合”的代表。

3. 枢纽型整合。我们以自身投资的一家企业北京天圣华为例。天圣华的起点是西门子等产品的代理商，主要向航空航天、军工等高支付能力且进入门槛较高的行业提供产品。

随着国际局势变化，天圣华开始通过“内生 + 外延”结合的方式提升自身产品能力，先后收购凯锐、大禹等产品公司，再依托自身强大的客户网络快速实现产品销售。

通过这种方式，公司实现了规模增长和商业模式升级。

所谓“枢纽型整合”，可以从多个维度理解。

其一，如天圣华这类企业，在特定赛道中拥有强客户资源和销售能力，可通过持续整合产品将其销售给既有客户，实现规模扩张与业务升级。

其二，一些优秀的产品公司也可以成为枢纽，通过整合交付伙伴和服务公司，进一步扩大自身规模。

所谓“中国特色”，主要体现在两个方面。

第一，中国资本市场的特殊结构。中国资本市场最显著的特点是“只进不出”。上市难、退市更难，上市公司群体难以自然完成新陈代谢。而在任何经济体中，上市公司群体通常应代表该时代最优秀的企业。

不同产业会经历从朝阳走向夕阳的过程，上市公司也需要通过上市与退市机制完成更新。

但在中国，这一机制不畅，因而形成了一个特殊机会，即所谓的“腾笼换鸟”。这是中国特色并购模式中非常关键的结构性因素。

第二，中国经济体系中活跃的力量，如地方政府和国资。这些要素在海外市场并不常见。在企业软件整合中，如何与这些力量结合，是我们在这一类别重点探讨的方向。

在中国特色模式下，第一个子类是：传统产业上市公司通过收购实现业务转型。其本质很简单：传统产业由于增长乏力，通过并购新业务完成转型。

与产业内上市公司收购的主要区别在于：这类收购往往是跨行业，原有实控人对新行业不熟悉，因此更偏好收购有收入、且最好有利润的公司，因为这代表商业模式成熟、风险更低。

这也解释了为什么大家与 A 股上市公司接触时，普遍感受到对方高度关注利润：因为此类公司数量极大，远超产业内上市公司。可以说，在中国资本市场上，四位数规模的公司都属于这一类。

因此，这类买家极可能成为未来众多企业软件公司的重要退出方，值得高度关注。

这一类别最成功的案例之一是常山股份（常山北明）并购北明软件。2014 年，石家庄国资委旗下的常山股份因纺织主业衰落，急需寻找第二增长曲线，在此背景下与收入约 20 亿的北明软件达成交易。

最终通过发行股份购买资产并配套募资，以 21 亿估值将北明软件整合入上市公司。交易后，石家庄国资委持股从约 50% 降至 27%，北明管理层持股约 17%。

过去十年，这笔交易取得了非常好的结果：

1. 国资方成功实现“腾笼换鸟”，引入了具备新质生产力的软件公司；

2.北明软件管理团队持续掌控公司，并在股价波动中实现核心成员的亿级变现，企业治理保持稳定；

3.公司成功转型为软件业务为主的企业，今年软件收入预计达到 60 亿左右，完全摆脱原有纺织属性；

4.公司叠加受益于信创、国产替代、鸿蒙等政策红利，整体表现亮眼。

这是中国特色模式中极具代表性的一次成功跨行业转型案例。去年年底到今年年初，常山北明的股价表现亮眼，成为“传统产业上市公司通过并购实现转型”的典型成功案例。

接下来，我们进入第二个子类别，即借助实力方打造收购与资本运作平台。

与前一类由传统产业上市公司主动并购不同，这一类别更多站在卖方——也就是行业创业者——的视角：在资本市场结构特殊的背景下，如何借助强力伙伴实现自身退出。

最直接的方式，是创业者自己买下一家上市公司，再将标的业务装进去，实现股东退出。但这在现实中极难操作：

1. 买壳需要大量资金，创始人往往无力承担；

2.过程容易触发“借壳上市”“重大资产重组”等监管警报。

因此，若能灵活借助外部力量——如地方政府、基金等——会显著降低难度。以下举几个典型案例。

案例一：产业方 + 地方政府：金石三维与宝山国资收购汇纳科技

这是今年上半年非常受关注的一起交易。金石三维是 3D 打印领域的明星创业公司，融资能力强；汇纳科技则是上海的一家传统 ToB 营销数据分析公司。

金石三维创始人与宝山国资共同成立基金，通过协议转让、定增与表决权委托等组合方式取得汇纳科技控制权。交易完成后，市场普遍预期其未来会将 3D 打印业务陆续注入汇纳科技。随后汇纳的股价也表现突出。

在此案例中，宝山国资发挥了三方面关键作用：

1. 直接提供资金支持，为金石三维的收购提供弹药；

2. 降低监管顾虑。政府参与让监管机构更放心，避免被误判为“炒壳”；

3. 实现更高效的招商引资。相比传统引导基金投多家小企业，以并购上市公司方式绑定金石三维与汇纳科技，国资在招商抓手与成果保障上大幅增强。这一案例凸显了地方国资在并购中的现实价值。

案例二：基金作为收购与整合的关键力量：基石资本收购聚隆科技（后更名为“香农芯创”）

在当前资本市场环境下，传统基金的退出路径受阻，纷纷寻找新方式。基石资本收购聚隆科技是极具代表性的案例。

2019 年，基石资本旗下多只基金以约 11 亿收购聚隆科技近 40% 的股权，成为实控人。

2021 年起，聚隆科技（后更名为“香农芯创”）开始外延整合，首先以 16 亿元收购了一家芯片代理企业——联合创泰。

这一选择背后的逻辑很清晰：代理公司“估值低、体量大、现金流稳”；易于成为上市公司的第一个整合标的；收购后可作为基础平台，通过内生 + 外延整合更多产品公司。

这与前文提到的“枢纽型整合”逻辑高度一致。

经过多年运作，交易已展现成效：

1. 基石资本的持股从约 40% 降至 20% 左右，仅出售不到一半股份便已实现回本与可观收益；

2. 部分股份转让给被收购企业的实控人，让他们成为上市公司股东，有助于整合稳定性；

3. 引入无锡国资等政府力量，为平台增加资源与信用背书。

这一案例说明：在当前环境下，成功的交易往往需要灵活整合基金、地方政府等多方资源。

之所以称为“创新模式”，是因为这些结构都是今年才出现的，过去并不常见。

案例一：独角兽公司收购上市公司

这种模式与“创始人买壳再装入业务”不同，它是由独角兽公司本体出手，直接收购上市公司。之所以罕见，是因为这类交易并不能直接带来原股东退出，因此难以吸引传统创业者。但在特殊情境下仍具合理性。例如：

今年智元机器人收购上纬新材成为市场焦点。智元作为具身智能领域融资大户，2023 年成立、2025 年估值即达 150 亿。对于一家融资巨大的独角兽而言，如何将资本转化为营收与利润，是极具挑战的问题。

通过收购上市公司，智元在短期内获得了资本市场平台。上纬新材此后成为市场“十倍股”，股价暴涨。虽然这不能直接带来股东退出，但：

股票上涨带来了账面收益和融资能力；后续可通过资产置入逐步完成业务注入（前提是业务可持续）。

这种模式一定程度上是一种市场化“资产腾挪”，但也带来监管侧的谨慎态度。类似案例还包括：

哈啰出行收购永安行；北京通用智能研究院尝试收购品茗科技（最终被要求改为战略投资，但品茗估值仍从 30 亿涨至 140 亿）。

这些案例都说明：监管层面对该模式保持谨慎，但市场依然存在空间。

案例二：AI Rollup：技术驱动的新型整合模式

这是今年让我们最兴奋的一类模式（AI 整合传统服务公司），也极具对行业创业者的启发意义。

所谓 AI Rollup，是指 AI 技术公司系统性收购一批在特定垂直领域内拥有现金流与客户基础的传统服务公司，然后用 AI 技改闭环中的业务，将劳动密集型模式升级为更高效率与毛利的模式，从而实现价值重构。这一模式为何值得中国企业软件行业重视？

传统软件公司的模式是：做产品 → 卖给客户 → 希望客户改变流程 → 最终提升效率，这种模式在美国行得通，但在中国大多不成功。

而 AI Rollup 提供了一个全新的路径：在你能完全控制的闭环内，用 AI 改造你自己收购的公司。

这比要求外部客户改变流程要容易得多。如果连自己体系内公司流程都无法优化，那就意味着：要么方向选错，应该退出；要么只能做外包、写代码。

国外已有若干正在进行的案例：

AI + 法律：AI法律平台Eudia斥资4200万美元收购Johnson Hana（传统律所），整合300余名法务人员，转型为AI增强型律所，提供全栈法律服务并优化商业模式；

AI +客服：AI客服公司公司Crescendo收购PartnerHero（传统BPO公司，拥有 2800 名员工和 200 多家客户），部署AI处理90%咨询，利润率达传统呼叫中心四倍，ARR突破1亿美元；

AI + 物业：AI物业管理平台Dwelly 在英国传统物业管理行业收购 6 家机构，并全面部署 AI 平台（自动协调开放日流程；维修请求智能调度；数据驱动的租户服务优化等），EBITDA 利润率直接翻倍。

虽然，国内暂无成功案例，但已有我们投资的企业在智能客服领域展开尝试。这里我做个小结：

1. 足够的耐心是成功的关键

国内软件行业并购短期难以规模发生，解决不了“短痛”，即使海外成熟市场经验也是如此，要有足够耐心。

2. 积跬步才能至千里

坚定方向与信心，阶段性的采取灵活措施和交易结构，当前需要抓住政策红利期。

3. 灵活利用各类资源

在学习海外经验基础行，尊重中国市场特点，灵活利用各类资源。各级地方政府资源可以提高并购成功率。

4. 基本面是硬道理

基本面始终是漫长等待过程中的根本主线。国内市场上构建健康商业模式，同时积极拓展海外业务

无论是产业内的战略整合、中国特色资本结构催生的独特路径，还是今年崭露头角的创新模式，并购正在成为中国企业软件行业重新分配资源、重塑格局、跨越周期的重要力量。

每一家企业所处的阶段不同、能力禀赋不同、机会窗口也不同，但趋势已经十分清晰：软件行业的下一轮增长，不仅来自技术突破，更来自组织扩张、模式升级与跨界整合。

未来属于既能坚守产品价值、又敢于利用资本工具的企业。并购不会立刻改变命运，却会在长期里决定方向。