“当速度与确定性的价值超过并购溢价与风险时，并购才成立。”

在 2025 中国 SaaS 大会的并购专场，华兴资本投资银行事业部合伙人、并购业务负责人何牧提出：并购之所以难，不仅因为金额大、链条长，更因为它本质上是一场关于战略判断、执行能力与人性博弈的“综合考试”。

他强调，任何并购都必须从一个最根本的问题出发，即“为什么要做这笔交易？”若战略动机不清晰，后续一定会在细节处遇到卡点。

并购远非技术动作，而是一项高度复杂的系统工程。它始于买卖双方的精准匹配、贯穿于战略对齐、估值定价与交易框架的顶层设计。

尤其是面对股东多元诉求协调与利益分配方案的博弈时，对人性的洞察比数字测算更为关键。最终，即便交易成功签约，真正的考验在整合阶段才刚刚开始。

因此，不论买方还是卖方，都应保持理性，在变局中前瞻布局。唯有做到战略清晰、执行有序、整合有方，并购才能真正成为企业价值跃迁的引擎，而非经营风险的放大器。

何牧 华兴资本投资银行事业部合伙人、并购业务负责人

以下内容是摘取演讲内容（有删减），经牛透社整理：

我是华兴资本的何牧。华兴在并购领域深耕多年，今天 SaaS 大会现场的很多企业家，都是我们过去或当前的客户。

刚才郭总提到的中国本土推动的多起市场化重大交易，从前些年的典型代表滴滴与快的、美团与大众点评、58 与赶集等同行业公司的合并，到今年发生的北森与酷学院的整合等，以及过程中发生的各种类型的并购、行业整合交易，均由我们协助完成。

过去十多年，我始终专注于并购，希望借此机会，结合一路走来的经验与教训，与大家分享：企业并购如何才能真正从战略抉择走向完美收官。

很多经历过收购的企业家都深知：并购极难，因为它是一场多方利益博弈、多重逻辑交织、多线任务并行的复杂战役。

我们认为并购的核心难点主要有四个。

第一是战略判断。方向若错，所有执行努力都会变成加速失败。

第二是执行复杂度。并购涉及从宏观到微观的一系列多线程精密推进。

第三是人性博弈。与融资不同，并购是多方利益的深度角力，往往牵动人性最深层的部分。

第四是整合挑战。并购完成只是开始，若业务、组织、流程乃至文化无法深度融合，就会造成“1+1 < 2”的价值陷阱。

因此，并购不是简单的资本操作，而是一场对企业战略力与领导力的全面大考。

图片来源华兴资本

从买方角度看，企业在成长过程中总会遇到战略资源的缺口，只是类型和程度不同。因此，在识别清楚缺口之后，我们通常建议按照 “Build–Borrow–Buy” 框架去判断是否需要并购。

如果企业内部资源充足，最稳妥的方式自然是自建（Build）；如果内部资源不足，但外部资源可以通过合同、许可等方式获得，那么可以优先借用（Borrow）；

若双方战略有一定关联度，也可以考虑合资或战略投资，通过联盟的方式解决问题，但此时就会牵涉到控制权等更复杂的议题；而当双方高度关联、协同效应显著、且窗口期紧迫时，并购（Buy）才真正成为更优的方案。

一句话总结：只有当“速度与确定性”的价值远高于并购溢价与风险时，并购的逻辑才成立。

然而，并购不仅仅取决于买方逻辑，也依赖于对卖方真实诉求的满足。对于创始人来说，他们往往徘徊在情感与现实之间。

一方面，潜在发展瓶颈、资金、人才等资源的匮乏、投资人退出压力等都会推动创始人思考出售；

另一方面，个人职业规划的改变也可能成为关键性决定因素。

因此，无论站在买方还是卖方的角度，理解创始人的“软需求”往往是促成交易开启的关键一步。

至于投资人，他们的逻辑则更为直接：基金期限、回购机制等硬约束使其最关注交易的确定性与回收金额。

然而也正因如此，投资人的诉求往往与创始人不同，这种差异是并购推进过程中必须协调、也比较容易产生摩擦的矛盾点。

并购进入执行阶段后，看似是技术工作，但真正的难点往往来自于细节背后隐藏的逻辑冲突与人性复杂性。因此，我们将执行阶段的关键点总结为六个，它们相互影响、彼此嵌套，构成一个完整链条。

第一点，买卖双方的精准“匹配”。所谓匹配，远不止字面意义的“合适”，而是战略、估值、文化等多维度的全方位匹配。

战略上，买卖方需要从产品、技术、客户、团队等多个维度出发，判断彼此在当下时点的适配度；估值上，若双方预期差距过大，也难以构成有效匹配。

更重要的是，要坚持“以终为始”的思路——从第一天就要思考未来整合是否能够顺利进行。

换句话说，即便商业逻辑成立，如果双方缺乏基本的化学反应，这笔交易依旧难以成功。

第二点，估值与交易框架。估值没有标准答案，买卖双方往往基于各自的假设和叙事逻辑出发，最终达成的价格，本质上是双方逻辑博弈后的交集。

而交易框架，则是对这一估值的平衡和风险管控，包括团队是否保留、控股还是 100% 收购、一步收购还是分步收购等。

换言之，一笔“最好的交易”从来不是价格最高的，而是通盘考虑、兼顾各方诉求的综合方案。

第三点，卖方股东沟通与协调。我们强调卖方，是因为买方通常结构简单——CEO、CFO 或投资负责人以及业务 Sponsor，往往目标一致、决策链条清晰；但卖方则往往层次复杂：既有创始人，也有诉求迥异的大股东与小股东。

创始人无疑是关键人物，但若股东之间缺乏协调，便容易在交易推进中形成巨大阻力，甚至导致交易节奏变形。因此，识别关键人物就显得尤为重要。

关键人物的定义因案而异，举个例子，2023 年，我们协助推动了国内 AI 领域最早的一起并购。

当时大模型刚兴起，交易的核心逻辑几乎完全围绕团队本身，因此我们对几十名员工的期权协议逐一分析，对每个人在原平台与新平台的收益差异进行评估，再设计增量激励，确保“历史有交代、未来有激励”。

因为团队是“成建制”的，人人都是关键角色，所以投入了大量精力。

但在更多的交易中，关键人物可能是某一个或某几个重要股东。针对这些关键人物，需要针对性制定差异化的沟通策略。

创始人除了财务回报，更重视愿景延续；投资人则除了回报，也关注流程的正当性。理解这些差异，是推动交易向前的基础。

第四点，交易结构与分配方案。交易结构涉及资产交易还是股权交易、境内路径还是境外路径等，背后往往受税务成本、资本市场考量、监管要求、时间表等多重因素影响，而结构的选择会直接决定交易的节奏与复杂度。

相较之下，股东分配则更为敏感且棘手。实践中不少交易最终都采取了差异化对价安排，没有简单的按照“股比”或者“优先清算权”进行分配。

原因在于：估值倒挂时，优先清算可能会导致部分股东“颗粒无收”；即便是赚钱的交易，也常发生“不患寡而患不均”的情况，都会迫使各方重新谈判。

因此，分配谈判很难“一次性搞定”，往往贯穿整个交易过程，通过持续的沟通和预期管理，通常要到签约前最后阶段才能收敛到一致意见。

第五点，交易节奏把控。在节奏把控上，我们总结了交易中三个典型的“坑”：

1. 不要在大原则未定的情况下过早讨论细节。否则双方会在细枝末节上无休止争论，却不知真正的分歧是什么，效率极低。

2. 不要过早亮出所有底牌。一些企业家风格直接，习惯一次性摊开所有条件，但谈判是一个漫长且充满情绪波动的过程，过早“亮尽底牌”会让后续调整空间不足。适度保留筹码，能够在关键时刻提供弹性，有助于稳住整体势能。

3. 不要在单点问题上反复拉扯。虽然某个点可能确实重要，但过度执着容易破坏好不容易建立的信任。更有效的方法是引入变量，用“交换”而不是“切割”来推动谈判。

总体来说，节奏掌控的核心，是通过持续沟通不断挖掘真实诉求，同时在推进过程中尽可能创造新的价值，让交易向着各方都能接受的方向收敛。

第六点，提前准备交易后整合。并购必须“以终为始”，因此在战略决策和尽职调查阶段，就应该提前考虑法律、文化、人员与组织等方面的整合问题，并开始布局整合方案。

整合的核心是“人”与“文化”。前期可先求同存异，把更多精力放在如何“打胜仗”上，因为持续的业务胜利能形成势能，而在这种时候推进文化与团队融合，效果往往最好。

同时，在整合过程中，“激励是术，互信是道”，激励设计要以团队互信为第一目标，过度会伤害未来，过少会影响留存。

对退出的投资人来说，交割是终点；但对真正经营企业的管理者而言，交割才刚刚开始，挑战从此刻起才真正展开。

小结一下：上述六点不是孤立的，而是一个相互影响、相互制衡的有机整体。从匹配、定价、结构设计，到股东协调、节奏把控再到整合落地，构成了并购中价值创造与风险控制的完整链条。

基于前面的交易逻辑、动因分析以及六大关键要素，我们可以做一个更系统的归纳，并提出几点更具可操作性的建议。

首先，在整个并购过程中，企业必须始终反复回答同一个问题：为什么要做这笔交易？如果战略动机不清晰，那么无论是重大原则还是细微节点，都有可能形成卡点，从而导致交易失败。因此，战略清晰，是所有后续工作能够顺利推进的前提。

其次，在执行阶段，除了关注技术细节，更要从“人性”出发去管理过程与风险。并购的推进，既是对逻辑的检验，也是对情绪、心态、信任的管理；因此，执行不仅是专业能力，更是综合判断力与协调力的体现。

第三，整合必须提前思考。并购并不以交割为终点，而是从交割那一刻才真正开始。若缺乏对整合的前置设计，即便交易本身顺利完成，也很难实现价值兑现。

在此基础上，我们给CEO也提出几点更具体的建议。

第一，买方应在战略层面理性评估：到底是自建、合作还是并购？只有真正找出最优解，而不是被情绪、竞争压力或窗口期焦虑所裹挟，才能确保并购建立在充分理由而非冲动之上。

卖方也必须想清楚：为什么要卖？交易能否真正帮助自己实现目标？如果是合并，更要问一句关键的问题——合并能否让两家公司一起打开未来在业务及资本层面的想象空间？若答案是否定的，创始人就应更加慎重。

第二，在整体策略上，我们建议保持开放心态与主动布局。并购最理想的时机，往往是在企业最从容、最具主动权的时候，而非被动时刻。

第三，考虑到交易的复杂性，不妨从相对规模小、风险可控的交易开始。由 CEO 亲自带队，小步快跑，通过实践不断锤炼组织的并购能力，积累“小胜”，最终才能迎来“大胜”。

并购对很多企业而言是全新的尝试，但只要战略足够清晰、执行足够有序、整合足够到位，并购不仅不是风险，反而能够成为企业跨越式成长的重要支点，甚至成为企业腾飞的翅膀。